核心观点：

　　当前中国权益市场波动率显著下降。2021 年四月以来，沪指标准差开始走低，截至2021 年11 月3 日，240 日标准差为88.46，为过去三十年的15%分位。年线振幅也已达到30 年以来最低水平。

　　我们认为背后的原因主要来自两方面，第一是今年主动紧信用周期(社融与利差同步下降)对波动率的平抑，第二是压制A 股与支持A 股价格的两个因素同步显著化，压缩了A 股的波动区间。

　　历史上货币的超发是A 股波动率和价格抬升的必要条件：回顾A股历史，货币超发是交易热度提升以及波动率加大的前提条件，也是牛市的基础。我们认为权益资产的牛市需要两个条件的配合：货币的超发和企业盈利底部的确认。货币超发创造超额流动性，压低分母端提升估值；而经济底部对应企业盈利的底部，分子端见底回升。我们用M2 增速与名义GDP 增速差值刻画货币超发程度，用PPI 作为企业整体利润增速的同步指标。历史数据显示每当货币超发指标向上，PPI见底，权益资产均出现了牛市。

　　社融和M2 是货币供给硬币的两面，货币超发往往伴随着M2 和社融的反弹，因此社融也可以用来衡量市场整体货币发行的的水平，观测货币信用周期。货币超发促使A 股波动率加大，如果有盈利见底的配合，那么牛市可能出现。与之相对应，货币收敛可能导致下跌或者波动率下降。货币收敛过程中，实体经济获得的金融支持减弱，社融降低，开启紧信用周期。紧信用周期存在两种不同的类型，对波动率的影响也截然不同。今年以来A 股波动率显著降低可以部分归因为上半年我们经历了主动紧信用周期。

　　主动紧信用周期：社融下降过程中，实体经济活动主动降温，企业资本开支意愿下降，在保证经营可持续的前提下资产负债表收缩。通常情况下，这样的过程伴随着信用利差同步收敛，意味着实体经济对金融机构的信用需求减弱。社融与信用利差的同步降低代表货币的收敛和信用风险的淡化。该组合下，流动性退去，在没有信用风险冲击风险偏好下，市场交易热情逐渐降温，波动率下降。

　　被动紧信用周期：社融同比增速下降，经济进入降温阶段。如果出现信用风险事件，部分企业资产负债表的收缩速度过快，危及企业的可持续经营状态，使得信用利差走阔。这一时期的紧信用更加剧烈，对实体经济的负面影响更大，冲击资本市场风险偏好。

　　2018 年是最典型的案例，经济下，政策紧。社融收缩，信用利差却快速抬升。金融机构向民营企业的融资萎缩，上市公司的股权质押爆仓此起彼伏，风险偏好急剧下降。在被动紧信用时期A 股通常下跌

　　A 股当前面临的向上支撑的因素和向下压制的因素更加显性化，压缩了整个市场波动的空间。

　　支撑方面：地产税的推出将加速居民财富配置由地产向权益资产的转移，这一过程空间巨大且不可逆。

　　压制方面，“稳增长压力不断显现，但政策维持定力”的情形类似于2018 年，持续压制市场的风险偏好。同时，中美金融周期错配，人民币阶段性贬值压力仍存。

　　如果任何一方支持或压制的因素解除，市场都会迅速确认方向，加大波动率。

　　但是在中期内，这几个因素大概率继续存在，平抑指数的波动幅度，指数仍将以区间震荡为主。

　　风格方面：交易层面极端超卖，价值风格存在阶段跑赢基础。

（文章来源：中航证券）