摘要

　　城投债是债市的“茅台”。从指数涨幅来看，除了2018年利率大牛市之外，城投债指数回报明显优于其他。换而言之，如果2015年以来可以拿稳城投债，跑赢市场平均水平的概率不低。城投债配得多，当然发得猛，城投债融资创下三个历史最值：第一，2020年城投债发行量创下历史新高，达4.9万亿。第二，首次登上债市舞台的城投主体数量创历史新高。第三，票面利率调整偏慢创历史之最。

　　城投债真的值得如此低的利率吗？实则不然。城投的失衡在激化，体现在以下三个方面：首先，城投的投资回报率与融资利率并不匹配。2014年债务甄别到2015年债务置换，城投整体投资回报衰减至4%到5%之间，绝对水平与融资成本差距极小。如果考虑到非标融资，投资与融资的收益率或已失衡。其次，城投平台资产负债率创新高，负债增速超越其他实体企业。最后，2021年财政预算报告对区县级财政的判断并不乐观。2020年，城投担当吸收实体信用派生“主角”，可其投资回报率并未实质性改善。融资端与投资端的失衡可能会造成什么样的结果？

　　降宏观杠杆率：意味着什么及可能发生什么？

　　从城投角度理解降宏观杠杆率。“缓释疫情冲击”是去年宏观政策的主基调。实体部门迅速扩表，促使宏观杠杆率攀升至新高点。结合上述不同类型企业负债增速，城投扩表速度明显快于其他非金融企业。问题是，城投基本面未见起色，与融资成本无异的投资回报率，不单表明投资效率低下，且指向扩张的负债或进入到借新偿旧的循环中。隐性债务尚在化解的进程中，城投过度融资易积累新的风险。因此，控宏观杠杆率对应的是控城投举债，杜绝地方债务问题以新的形式诞生，这也是为何类平台公司债近期发行放缓的主因。此外，压制城投负债增速，亦有防止信用融资“内卷”的尴尬。

　　那么，是否2021年会复制2017年，再次上演债务与金融的双重紧缩？有点难。上一轮金融与债务构建“二元监管”有坚实的宏观背景作为基础，供给侧改革、棚改货币化等为产业链上下游提供利润增长空间。而金融市场利用期限错配等工具，给企业提供长期资金。利润加长钱的组合，让微观企业有资本熬过紧信用。如今，用脚投票的结果下，产业主体融资期限一再缩短，已经无法承受信用派生收缩的折腾。倘若复原2017年政策组合，顾此失彼，得不偿失。

　　城投债净增量如若收紧，又将如何配置？3月至4月积极增配，以防“资产荒”。债券到期规模递增，对应持仓到期再配置压力。信用事件不断，产业债偏好受损的格局短期难言修复，城投债依旧是市场主流抢配的品种。无论从基本面，还是政策角度，今年城投债净增量要跟上市场步伐谈何容易。尽管投资者诟病城投新债票面过低，可相比资产荒造成的损耗，早配早收益的策略值得尝试。

　　风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，产业债到期无法滚动发行

正文

　　城投信用收缩正在路上？今年1月，交易所重新界定城投债发行标准的消息沸沸扬扬传开，此举意在防范高负债区域过度融资。[1]的确，自2019年以来，类平台公司债发行势如破竹，占新发比例一度高达76%。尽管目前未能从公开渠道获取城投公司债融资限制的相关文件，但今年融资节奏的变化，足以说明城投借新偿旧难度的抬升。截至3月19日，类平台公司债发行规模达1.9万亿，低于去年同期2.2万亿；并且，其占公司债比例自去年12月以来出现三月连降，举债“旺季”不旺。可以说，经历2017年债务整治到2018年隐性债务置换，一次次肃清政企边界，城投融资可谓井然有序，债务问题为何还会再次提上日程？如果城投紧信用，接下来会如何影响市场？本文尝试对此做探讨。

【城投债是债市的“茅台”】

　　城投债——债市最稳健的资产。2015年至今，债市历经牛市与熊市的交替洗礼，在大开大合之间，利率债收益率随之起伏。信用债伴有稳定的票息收益，可以部分对冲净价波动损失。有趣的是，如果单独观察城投债在不同利率周期内的表现，其俨然成为信用债，甚至是债市中胜率最高的品种。从指数涨幅来看，除了2018年利率大牛市之外，城投债指数回报明显优于其他。换而言之，如果2015年以来可以拿稳城投债，跑赢市场平均水平的概率不低。

　　产业债风险迭出，促使配置天平加剧倾斜。继永煤违约之后，冀中能源和华夏幸福相继卷入偿债风波。对信用风险的惶然向产业债投射，实质是巩固城投债的配置偏好。今年1月以来，区县级城投债备受机构青睐，不仅成交占比创下新高，收益率甚至与地级市城投品种频繁出现倒挂。就有成交的城投债加权(权重为成交规模)平均行权收益率来看，区县级城投债绝对利率水平已经降至4.5%附近，抢配力度之大可想而知。

　　城投债配得多，当然发得猛。事实上，城投债的稳健特征并非在永煤事件之后达成共识。2015年债务置换，2018年隐性债务平滑，都在不断的夯实城投信仰。二级投资者持仓与一级市场发行相互作用，使得城投债融资创下三个历史最值。

　　一方面，2020年城投债发行量创下历史新高，达4.9万亿，投资者的青睐是其一，去年宽松政策的推波助澜是其二。今年以来，全体城投债(不只含有公司债，同时包括短融、中票、企业债及PPN)融资的步伐维持着所向披靡的态势，新发城投债规模占信用新债比例逼近60%。相形之下，没有任何信仰加持的产业债就略显凄凉。

　　另一方面，首次登上债市舞台的城投主体数量创历史新高。资管新规的约束下，区县级城投谋求新方式滚债。凭借债市东风，去年新增平台主体419家，其中区县级城投占比高于60%，不乏期待通过非标转标的主体。而新增产业主体则整体维持低位，这与上述融资占比是一体两面。

　　最后，票面利率调整偏慢创历史之最。去年5月债市调整袭来，信用债在利率上行周期的换手率状态并不理想，票面利率易被熊平的曲线联动。特别是供给量并不少的市场环境下，城投债发行成本理应随行就市。可是，回顾来看，3年期以内城投品种融资成本难言市场化，整体调整幅度不足以外，等级间利差也没拉开。

【城投的失衡在激化】

　　既稳健又能带来超额收益的城投债，多少有点茅台之于股市的意味。并且，机构普遍追逐城投债的稳定性同时，致使其新发规模持续扩容，票面利率上行幅度脱离市场行情。实际上，融资成本不高，到期收益率偏低，暗含的是城投基本面改善。那么，城投债真的值得如此低的利率吗？以下从三个角度来探讨。

　　第一，城投的投资回报率与融资利率并不匹配。企业经营会在投资回报率(ROIC)与举债成本之间权衡；正常状况下，投资回报率高于融资成本，有利可图，才会持续经营和生产；反之，投资无效，利息都无法支付。对于A股非金融上市企业而言，平均投资回报多是融资成本的两倍。然而，这一逻辑在城投层面并不奏效。2014年债务甄别到2015年债务置换，城投整体投资回报衰减至4%到5%之间，绝对水平与融资成本差距极小。如果考虑到非标融资，投资与融资的收益率或已失衡。

　　值得注意的是，2014年之前，城投融资仍背靠基本面。投资回报率虽不高，但也能覆盖利息支付。债务置换产生的兜底信仰，让不少本不具备较强信用资质的城投进入金融市场，并获取融资。结果是，在拉低投资回报的过程中，享受了相似的低成本。

　　第二，城投平台资产负债率创新高。2018年隐性债务甄别过程中，针对隐性债务相关项目的监管愈发严格。而对本身缺失充足内在造血功能的城投，外源支持增速的放缓，恐怕将衍生出债务集中到期压力。出于维系现金流的考虑，2018年以来，名义上宣告“退平台”的案例更为常见；同时，扩展项目投资，以获取更多贷款配额和债券发行机会。所以不难理解，为何去年年中平台(发债口径)资产负债率再创新高，这一结果与上述城投债发行量创新高吻合。

　　换个角度，城投负债增速亦超越其他实体企业。单独讨论城投负债率，或许缺乏参照系。进一步，仅计算发债口径城投、A股上市房企及非地产非金融企业负债增速来看，去年年中城投总负债同比增速明显高于后两者。其中，区县级及地市级城投债是吸收实体信用派生的主力。

　　第三，2021年财政预算报告对区县级财政的判断并不乐观，即使是县域经济较为发达的浙江，都提及“个别市县财政收支矛盾加剧”；而贵州直白阐述“部分市县政府债务负担较重，隐性债务风险不容忽视；部分市县未严格遵守财经法纪，违法违规行为时有发生”。由此可见，去年新增融资规模不低的区县级平台，今年能够获得当地财政支持或式微。

　　2020年，城投担当吸收实体信用派生的“主角”，可其投资回报率并未实质性改善。融资端与投资端的失衡可能会造成什么样的结果？

【降宏观杠杆率：意味着什么及可能发生什么？】

　　从城投角度理解降宏观杠杆率。“缓释疫情冲击”是去年宏观政策的主基调。实体部门迅速扩表，促使宏观杠杆率攀升至新高点。结合上述不同类型企业负债增速，城投扩表速度明显快于其他非金融企业。问题是，城投基本面未见起色，与融资成本无异的投资回报率，不单表明投资效率低下，且指向扩张的负债或进入到借新偿旧的循环中。隐性债务尚在化解的进程中，城投过度融资易积累新的风险。因此，控宏观杠杆率对应的是控城投举债，杜绝地方债务问题以新的形式诞生，这也是为何类平台公司债近期发行放缓的主因。

　　此外，压制城投负债增速，亦有防止信用融资“内卷”的尴尬。就今年前三个月信用举债表现来看，城投债发行继续创新高，看似满足机构配置偏好，实则占据持仓，变相挤出其他产业主体融资。对于非地产民企债而言，超过40%规模将于今年到期。若继续让城投大规模融资，信仰缺失的产业债或面临较大的集中到期压力。

　　那么，是否2021年会复制2017年，再次上演债务与金融的双重紧缩？有点难。上一轮金融与债务构建“二元监管”有坚实的宏观背景作为基础，供给侧改革、棚改货币化等为产业链上下游提供利润增长空间。而金融市场利用期限错配等工具，给企业提供长期资金。利润加长钱的组合，让微观企业有资本熬过紧信用。如今，用脚投票的结果下，产业主体融资期限一再缩短，已经无法承受信用派生收缩的折腾。倘若复原2017年政策组合，顾此失彼，得不偿失。

　　城投债净增量如若收紧，又将如何配置？3月至4月积极增配，以防“资产荒”。债券到期规模递增，对应持仓到期再配置压力。信用事件不断，产业债偏好受损的格局短期难言修复，城投债依旧是市场主流抢配的品种。无论从基本面，还是政策角度，今年城投债净增量要跟上市场步伐谈何容易。尽管投资者诟病城投新债票面过低，可相比资产荒造成的损耗，早配早收益的策略值得尝试。

（文章来源：睿哲固收研究）